Der Leerverkauf von Aktien steht seit der Finanzkrise im Augenmerk von Wirtschaftsmedien und Politikern. Hochpunkt dieser öffentlichen Debatte ist ein Gesetz, welches jedoch ausschließlich die nationalen Börsenplätze betrifft. Was ein Leerverkauf genau ist und wie sich dieser in der Praxis vollzieht, ist ebenso Inhalt dieses Artikels wie die praxisbezogene Abbildung der Realität im Trading.

Was ist ein Leerverkauf?

Ein Leerverkauf ist das Pendant zu der originär akzeptierten Finanztransaktion: ein Wertpapier kaufen und später (im Idealfall mit Gewinn) verkaufen. Um dabei Gewinn zu generieren muss folglich der Verkaufspreis höher als der Kaufpreis sein. Beim Leerverkauf wird jedoch zuerst der Verkauf von Aktien, Anleihen oder Devisen getätigt. Erst zu einem späteren Zeitpunkt vollzieht sich am Markt die Kauforder. Die vorab veräußerten Wertpapiere sind zum Verkaufszeitpunkt also nicht im Besitz des Akteurs. Es werden zwei Fälle unterschieden: der gedeckte Leerverkauf und der ungedeckte Leerverkauf. Bei beiden Fällen wird nur ein Gewinn generiert, wenn der spätere Kaufpreis niedriger als der originär durchgeführte Verkaufspreis ist.

 

Gedeckter Leerverkauf

Der Verkauf von Wertpapieren wird als „gedeckt“ bezeichnet, wenn sich diese Wertpapiere im Besitz dieses Akteurs befinden. Eine Leihe wird hierunter ebenso subsumiert. Damit ist sichergestellt, dass nicht mehr Wertpapiere als Verkäufe an der Börse platziert werden, als real im freien Handel existieren.

Ungedeckter Leerverkauf

Ist der Verkäufer nicht im Besitz der Wertpapiere oder einer entsprechenden Wertpapierleihe, spricht man von ungedecktem Leerverkauf. International ist dieses Verfahren als „Naked Short Selling“ bekannt. Dieser ist zeitnah umsetzbar und damit schwer zu kontrollieren. Die Stabilität und Integrität des Finanzmarktes ist dabei in Gefahr, weil die Möglichkeit besteht, mehr Wertpapiere beim Leerverkauf zum Verkauf zu stellen als real verfügbar sind. Diese Fälle haben sich schon mehrfach in der Börsenhistorie ereignet und sorgten für starke Volatilität am Markt und Verunsicherung bei den Anlegern und Händlern. (Siehe dazu auch Artikel Tippfehler an der Börse) Ebenso wird der Leerverkauf als verstärkender Faktor in der Analyse von Turbolenzen innerhalb der Finanzkrise angeführt. Ist dies in der Praxis wirklich so?

 

Leerverkauf in der Praxis

Beim Trading ist der Leerverkauf ein völlig normales und auch akzeptiertes Prozedere. Während des Handels ist er nicht von einem „normalen“ Verkauf zu unterscheiden, denn kein Marktteilnehmer kann einsehen, ob der Kauf des Wertpapieres vor dem Verkauf erfolgte oder noch in der Zukunft getätigt werden muss. Ist der Besitzer des Wertpapieres an einem längerfristigen Investment interessiert, besteht die Möglichkeit diese Wertpapiere als Leihe an andere Marktteilnehmer zur Verfügung zu stellen. Der Leihnehmer zahlt dafür eine vereinbarte Gebühr und darf in Folge dessen dieses Wertpapier am Markt verkaufen. Das Risiko ist hierbei unbegrenzt. Während beispielsweise ein Aktionär seinen Verlust auf den Kapitaleinsatz seiner Anlage beschränkt, da eine Aktie nicht unter den Wert Null fallen kann, ist der Verkäufer beim Leerverkauf im Falle massiv steigender Kurse im Risiko nicht begrenzt. Welche abstrakten Ausmaße dies annehmen kann, zeigte der Fall Porsche und Volkswagen aus dem Jahr 2008, indem mehr Leerverkäufer das Wertpapier zurückkaufen mussten als am Markt überhaupt vorhanden waren. Folgender Chart zeigt den Kursexzess nach einem Leerverkauf:

 

 

Gesetzliche Rahmenbedingungen

Im September 2008 wurde allen Marktakteuren, die einen Leerverkauf tätigten, im Zuge der Verwerfungen an den Finanzmärkten eine Teilschuld gegeben. Diese so genannten „Shorties“ sollten aktiv zum Verfall von Aktientiteln insbesondere von Bankaktien beigetragen haben.

Am 18.Mai untersagte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (kurz: BaFin) den ungedeckten Leerverkauf von zehn Aktien im Finanzbereich. Dazu zählten DAX-Werte wie die Commerzbank, Allianz, Deutsche Bank und Deutsche Börse. Zu diesem Zeitpunkt wurde parallel ein Gesetzentwurf formuliert, der eine Ausweitung auf weitere Titel vorsah. Involviert sind neben missbräuchlichen Wertpapier- und Derivategeschäften auch Staatsschuldtitel der Eurozone und Kreditderivate auf Staatsschuldtitel der Eurozone ohne Absicherungszweck. Dieses Gesetz wurde zur Jahresmitte 2010 schließlich verabschiedet und verbietet seitdem den ungedeckten Leerverkauf von allen deutschen Aktien an regulierten deutschen Börsen, Staatsanleihen der Eurozone und Kreditderivaten am Finanzplatz Deutschland.

Die Rolle der BaFin ist dadurch gestärkt. In Krisensituationen darf die BaFin zusammen mit der Bundesbank weitere Geschäfte außerhalb der gesetzlichen Nennung ebenso verbieten. Eine Frist ist dafür natürlich nötig. Für weitere Transparenz am nationalen Finanzmarkt ist gesorgt, international ist dieser Alleingang jedoch nicht mehr als ein Signal. Während die Politik sich hierbei als internationaler Vorreiter sieht, argumentiert hingegen die Finanzbranche mit der Gefährdung des Finanzplatzes Deutschlands. In der Tat umgehen potentielle Akteure beim Leerverkauf dieses Gesetz durch den Wechsel an andere Börsenplätze und schwächen damit den deutschen Finanzplatz. Welche Auswirkungen dies in Zukunft haben wird ist ungewiss.

 

Image und Realität

Warum wird dem Leerverkauf ein negatives Image attestiert? Die Verkäufer spekulieren gegen ein Unternehmen, eine Währung oder eine ganze Volkswirtschaft. Das ist richtig, aber fußt in der Regel auf harten Fakten. Ist ein Unternehmen gesund, eine Volkswirtschaft solide finanziert und eine Währung durch dessen Wirtschaftsraum international stabil positioniert, dann hat eine Spekulation auf fallende Kurse mittels Leerverkauf wenig Erfolg. Erst bei Anzeichen von Überbewertungen oder Problemen gewinnt dieses Szenario an Attraktivität. Das Kaufinteresse verringert sich und das Verkaufsinteresse nimmt zu. Der Leerverkauf trägt in diesem Fall zur effizienten Preisfindung bei. Zeitlich versetzt würde dies ebenso ohne die Möglichkeit des Leerverkauf eintreten. Unterhalb einer fairen Bewertung im Sinne des Marktgleichgewichtes wird die Preisnotierung sehr schnell durch Value-Investoren und fundamental orientierte Anleger zum Kauf genutzt. Für den Akteur des Leerverkauf sinkt an diesem Punkt der Erwartungswert während das Risiko steigt. In Folge dessen wird die Transaktion zügig beendet (Short eingedeckt) und der Markt spiegelt durch den neuen Preis ein effizienteres Marktgleichgewicht als vor dieser Transaktion wider. Durch den Leerverkauf wurde dieser Punkt folglich schneller erreicht, eine potentielle Spekulationsblase verhindert und Liquidität dem Markt zugeführt.

Ein pauschales Verbot eines Leerverkauf von Aktien beeinflusst meiner Meinung nach das Marktgleichgewicht und ist kein geeignetes Mittel in einer freien Marktwirtschaft. Mir ist kein Fall bekannt, in dem ein gesundes und liquides Unternehmen durch den Leerverkauf in die Insolvenz getrieben wurde.

Bernecker1977 – Andreas Mueller